【业务综述】“港交所新设创新板暨主板、创业板规则修改”研讨会综述

发布时间：2017年8月15日 作者：证券委 责任编辑：业务创新委

2017年8月8日下午，市律协证券基金期货法律专业委员会（以下简称“证券委”）在市律协多功能厅举办“港交所新设创新板暨主板、创业板规则修改”研讨会。香港交易及结算所有限公司项目管理部主管、董事总经理许正宇先生，省律协金融委主任周璇、招商证券(香港)有限公司董事总经理文中豪先生、德勤会计师事务所合伙人严家伟先生、华润深国投信托有限公司股权投资部总经理赖银标先生、前海母基金风险控制部高级副总裁熊贵华应邀出席研讨会。证券委全体委员及对研讨主题感兴趣的深圳律师、会计师等参加了研讨会，研讨会由证券委主任吴波主持。

本次研讨会围绕香港交易及结算所有限公司及其附属公司香港联合交易所有限公司刊发的创新板框架咨询文件、检讨创业板及修订《创业板规则》及《主板规则》的咨询文件这两份文件进行了交流和研讨。首先，许正宇先生对拟设立创新板框架和修订《创业板规则》及《主板规则》做了一个详细的介绍，随后，各嘉宾针对上述文件可能引发的问题进行了热烈的探讨。

一、许正宇先生：优化香港上市架构，创新板框架及创业板检讨市场咨询

（一）创新板框架

新设创新版主要基于“拓宽发行人集资渠道、令香港市场更多元化、保持适度投资者保障”的考虑，以提高香港市场的竞争力。创新板分为创新初板和创新主板。主要吸纳三大类目标企业，第一类是尚未有盈利的新经济公司；第二类是能够满足主板上市的盈利要求，但是存在同股不同权设置的新经济公司；第三类是已经在境外上市的境内企业（如阿里巴巴），吸引其在香港交易所作第二上市。其中前两类的企业风险不同，第二类企业风险比第一类企业较低，所以创新初板主要吸纳第一类企业，创新主板吸纳第二类企业，第三类企业的主要考虑在于该类企业已在境外上市，境外交易所（如美国）在投资者保护方面的规则更加严谨。通过市场咨询，来确认创新板块具体的操作规则的修改及完善。

由于创新初板吸纳的目标企业是初创的尚未有盈利的新经济公司，投资者的投资风险较高，对投资者风险识别能力要求较高，所以创新初板的投资者只限于专业投资者，同时创新初板不设财务或业务纪录要求，预期市值至少为2亿港元，因此创新初板的上市审批程序相对简单、便捷、成本较低。创新主板吸纳的目标企业是符合主板财务要求，但不符合同股同权要求的新经济公司，这类企业有盈利能力，投资者风险较低，所以吸纳包括散户等的投资者进行投资，上市审批程序与目前主板相同，审核过程比较复杂。

创新初板和创新主板的上市流程区别：一是上市审批权限方面，创新初板由上市委员会授权上市部审批，而创新主板是由上市委员会进行审批；二是上市顾问方面，创新初板是仅需聘请财务顾问，创新主板必须由保荐人保荐；三是上市文件要求方面不同；四是发售机制不同，创新初板只允许配售，创新主板则可以公开发售；五是投资者数目最低要求不同，创新初板最少100名投资者，创新主板最少300名投资者；六是海外发行人的要求不同。

所谓同股不同权的特别考虑：新经济企业由于企业发展的推动力在于企业创始人的idea，所以创始人会通过在企业中设置同股不同权的方式来防止其本身股权被稀释。对于同股不同权的企业在上市应当如何进行投资者保障，由两个建议方案，一是披露为本，企业只需在上市文件中披露同股不同权的设置，二是特定保障措施，即企业应当在上市文件中针对同股不同权设置特定的保障措施，保障投资者的利益。而现在香港推出创新板，目的是为使这些同股不同权的企业在不需要进行大幅修改公司章程等复杂的上市流程的前提下，能够在香港上市或者在香港实现二次上市。

创新初板及创新主板的持续上市责任及除牌：初板连续停牌90天自动除牌，这是从投资者的风险承担能力以及保持该板块的灵活性的考虑；主板连续停牌6个月自动除牌，这是考虑到投资者范围的广泛性。

（二）创业板检讨咨询

许正宇先生认为：创业板在新设初期，由于主要针对的是具有业务潜力的企业，所以订立的规则都是比较虚化的规则，上市要求没有具体的量化要求，所以导致规则难以操作。在2008年引入比较清晰的量化标准，这使得创业板的上市标准更加接近主板要求，创业板公司可以直接跳转主板。长时间操作之后，很多企业将创业板作为香港主板上市的跳板，大部分企业在创业板上市不久后纷纷转板。

现阶段创业板的改革，目的是提高创业板的上市要求，使得创业板上市企业在转板时无需再进行较多的变更。修订后的创业板更名为GEM，定位于独立的中小企业板块，作为中小企业市场，无简化转板申请程序，必须委任保荐人，上市文件应达到“招股书标准”；GEM板控股股东禁售期为两年且发行人必须有公开发售的股份。

相应地，主板上市企业最低市值由2亿港元修订为5亿港元。

港交所创业板改革的愿景是将成熟经济公司与新经济公司在香港资本市场中区分开来，使不同的经济实体实现在不同板块的上市。成熟经济公司分为主板和GEM两大平台，主板为主要板块，为大型发行人而设；GEM为中小企业板块，为成熟型中小公司而设。新经济公司分为创新主板和创新初板两大平台，创新主板为达到主板财务及主要条件要求但不符合同股同权的企业而设；创新初板为尚未盈利的新经济公司而设。此外，拟规划一个私募市场平台，让未上市企业在上市前的股权转让有一个自愿登记和信息登记发布平台。许正宇先生最后认为，上述两个文件的咨询截止日期为2017年8月18日，港交所拟于2018年年初敲定详细细则。希望香港的资本市场能够追寻企业的不同发展阶段，让香港的资本市场跟着企业的发展得到不断繁荣、创新。

二、问题讨论

1.创新板要求的“新经济”与国内创业板要求的“两高六新”有何区别？对于“新经济”的范围是采列举、概括还是负面清单加以确定？

文中豪先生认为，从投行的角度来说新经济企业的定义不宜太紧，因为定义过紧会导致很多企业因为不符合要求，而无法实现上市。目前我们接触的新经济的企业定义比较困难，新经济是一个比较宽泛的概念，我们现在定义的新经济概念可能随着时间的变化而变化，负面清单是可以考虑的，建议考虑非新经济成分在企业的整体经济中所占的比例来确定该企业是否属于新经济。

许正宇先生表示新经济可以考虑以下方面：一是依靠idea的企业、虚拟经济企业；二是成熟经济采用新型经营模式。现阶段需要明确的定义来指导操作。

熊贵华先生认为，新经济的定义可以根据经济及市场的发展进行一个概括性的陈述，同时可列一个鼓励性清单和负面清单。这种方式既可以满足现阶段的要求，也可以随着时间的变化对清单进行修改，并且保持修改的自由裁量权。

周璇女士认为：新经济最好使用负面清单的形式进行界定，因为正面清单列举的方式是无法穷尽的，所以可以采用负面清单的方式减少对上市企业的限制，并且可以根据不同时期的经济发展来改变负面清单。建议港交所尽快确认创新板的上市指标及负面清单，让企业能够知晓创新板的上市要求。

赖银标先生认为：许正宇先生讲解上市要求中，创新初板企业的市值要求高于GEM的市值要求，在这种前提下，是否会限制初创型企业在香港初创板上市。建议降低创新初板的市值要求。

吴波先生认为：新经济的证明方或者由谁先来判定也是一个值得考虑的问题。

现场嘉宾认为：如果新经济没有很明确的定义、没有明确创新板的行业要求及区分、或者没有明确创新板块与创业板的区别的话，创新板的限制可能反而会更多更高。另外现场嘉宾还询问私募股权投资机构及类似类型的企业能否在创新板开辟出上市路径？

许正宇先生认为：创新板如果将上市要求放的过开的话，会导致上市企业质量过低。至于私募股权投资机构的上市路径，其属于为投资者提供服务并收取收益的企业，主板现阶段已经给该类企业提供了上市路径。

现场嘉宾认为港交所提出的新经济不仅需要结合企业自身情况进行确定，而且需要结合创新初板的引导目标来判断新经济。

2.过往内地企业赴港上市的主要方式包括H股，红筹与VIE等，该等方式是否适用于创新板？

文中豪先生认为：新经济企业一般均为民营企业，所以结合这些企业的特点，红筹与VIE的上市方式可能会使用的比较多。由于H股流通的问题，同股不同权很难适用，很多民营企业的内资股无法流通，因而会选择红筹与VIE。

周璇女士认为：创新板的上市方式选择：一是考虑H股的流通的问题；二是建议VIE架构能够适用于创新板，如果不允许VIE架构的话，创新板的限制会很大。

严家伟先生认为：创新板的企业一般是初创型企业，建议他们在考虑税务筹划方面的问题之后，搭建红筹架构。

现场嘉宾提问：如果创新板的上市规则与传统板块的规则没有较大区别的话，那么内地企业是否有必要搭建VIE架构上市创新板？

许正宇先生认为：VIE架构一般仅针对的是外商限制的企业，这种类型的企业一般都是通过搭建VIE架构的方式实现上市。

熊贵华先生认为：上市路径是动态的过程，上市路径与中国大陆的政策紧密相关，因此上市路径是在各种监管政策的推动下形成的。

3.内地企业赴香港主板上市成本约为3000-4000万，在创新板初板的上市费用在什么范围合理？时间成本在什么范围合适？例如主板要求保荐人尽调时间不少于两个月，是否也适用于创新板？

文中豪先生认为：创新初板的上市成本，需要结合市场决定。由于保荐人、律师等收费较高，如果创新板的披露要求没有很高的话，上市成本可能会有所降低。

周璇女士认为：关于上市费用，一是需要注意中国律师的费用不可以降低，否则会导致服务质量的下降及风险的增加；二是需要注意创新板的费用是比较敏感的事项；三是有没有可能通过股权支付的方式支付律师费。

4.在创新板企业的持续上市责任中规定，创新板企业应及时披露“重大资料”，“重大资料”的定义与范围是什么？其应承担怎样的披露义务？

熊贵华先生认为：针对新经济企业在申请上市过程中的文件标准和尺度，需要港交所或者联交所给出明示。另外新经济企业应该及时对其财务文件进行充分的披露。

严家伟先生认为：材料披露应该考虑该等材料是否会对投资者的投资决策产生影响，是否会对股价产生影响等因素。另外由于新经济的特殊性，所以披露的资料需要由公司的决策层进行考虑。

周璇女士认为：律师在材料披露的过程需要注意的一是股权问题；二是关联交易的合规问题；三是公司运营的合法合规。

5.咨询文件中介绍创新板委任财务顾问，而非采用保荐人制度，对此是否需要聘请其他中介机构共同进行尽职调查？

严家伟先生认为：制度设置的目的是为了保证发行人材料的真实性、全面性，所以不管是那种制度形式，保证这些义务均有承接才是重点。

文中豪先生认为：保荐人的职责是确保发行人的文件是真实的、全面的，然而保荐人的责任也是相对应的。虽然不设置保荐人制度，但是发行人相关的文件及披露义务还是会分散到其他中介机构（如律师等）。

6.有关人士在对比A股等市场后，认为香港创新板的流动性偏低，对此，应采取何种措施加强香港创新板的流动性？

许正宇先生认为：如果通过新板块的设立能够吸引更多的企业去香港上市的话，希望通过各方努力提高创新板的流动性。

文中豪先生认为：创新板很难避免部分股票的禁止流动性，所以流动性需要上市企业自身去不断的提升自己，以提升自身股票的流通性。或者创新板吸引更好的企业上市，通过扩大创新板的上市企业规模及质量来提升创新板的流动性。

现场嘉宾提出联交所是否会同步推出创新板与其他板块的衔接性指导文件？如果不是同步推出的话，是否在以后会推出相关政策？

周璇女士认为：没有散户的板块是很难有流动性的，所以创新板现阶段需要去吸引非常优秀的企业参与创新板上市，以提升创新板的流动性。

7.咨询文件中提到的，在主板下设创业板，而创新板划分为创新初板与创新主板，创新板与主板、创业板间的关系是什么，是否有转板机制，应如何进一步优化其结构？

许正宇先生表示，每个独立板块都有自己独立的投资人及针对的企业。是否设立简化的转板机制会结合多方要素进行考虑，如果各界有好的建议，会予以接受。

8.对于很多初创企业采用的“同股不同权”架构，有多种表现形式，如阿里巴巴的合伙人、百度的AB股，对于“同股不同权”，是以披露为主，还是应该加以限定？

赖银标先生认为：对于同股不同权的披露需要根据创业主板及创业初板的投资者区别进行区别对待，如果有散户的情况下建议增加一些强制性的限制规定。

文中豪先生认为：对于同股不同权的披露需要结合不同的投资者进行区别进行，但是应该充分披露，以便投资者作出是否投资的决策。如果设置强制性限定，可能会影响企业上市的热情。

熊贵华先生认为：鉴于香港的资本市场的成熟性，所以建议披露，同时也给企业更大的动力。周璇律师表示赞同。

9.创业板存在许多“借壳上市”现象的出现，对于要解决的壳股问题，相对于修改上市规则，是否可以通过加强执法来解决？另外，创业板存在股权高度集中的情况，是否可以通过规定市值少的公司要作公开发售来解决此问题？

文中豪先生认为：在借壳上市方面现阶段已经出台了很多规定，由于企业借壳上市的出发点不同，所以要区别对待，区别上市企业是单纯为了上市还是真实的优质企业上市。如果是正常的兼并收购，还是可以适度放宽政策。

严家伟先生认为：很多企业通过买壳来解决企业自身存在的问题，这种现象是不正常的，所以建议还是通过正常的IPO方式进行上市。

胡冰梅女士认为：希望创新板能够更加自由、更加便捷。

10.中国律师在内地企业赴创新板上市中的角色和作用？

周璇女士认为：这是一个法定的作用，第一，需要确保内地企业的合规性，搭上市架构；第二，中国律师首先要提高自身的水平，要区别保荐人律师与发行人律师的职责；第三，香港上市与大陆A股上市有很大区别，律师要审慎发表意见。

赖银标先生认为：企业选择国内的律师还是很审慎的，国内律师还是要坚持执业操守。

现场嘉宾提出，强调律师操守，从事海外业务，要注意大陆与香港文化差异所导致的文字表述差异。

三、现场提问环节

问题一（赖冠能先生）：关于创新初板的流动性问题，与国内新三板企业比较，流动性一般取决于公司本身的素质、合格投资者的数量以及股票交易方式，其中股票交易方式是非常重要的方面，目前新三板公司只有协议转让和做市转让两种方式，暂无竞价交易，这也是导致新三板公司流动性低的重要方面；请问港交所创新初板将会采用哪种交易方式，是事实行竞价制？

许正宇先生：创新初板的股票交易机制将会与主板一致，也就是实行竞价制。另外，创新初板的流动性也会因公司本身的的不同而具有一定的差别。

问题二：港交所是否考虑引进人工智能代替律师的工作？

许正宇先生：这是一个很宽泛问题。目前刚港交所的股票买卖已经具有一定的智能性。

问题三（周璇女士）：港交所的审核是不是越来越严格？上市复议主要关注的是什么？

许正宇先生：关于审核力度的问题，港交所还是按照上市规定来进行审核的，但是还是会从靠近市场的角度考虑，增加灵活性。至于复议，可能存在一些主观性。

供稿：证券基金期货法律专业委员会

执笔：程宏娟、孙素香、赖冠能