对赌实务 I 江苏华工与扬锻股份股权回购对赌案剖析

郑绪华 发表于[2019-11-05]

一、案情简述

2011年7月6日，投资方江苏华工创业投资有限公司（下称“华工公司”或“丙方”）与目标公司扬州锻压机床集团有限公司（下称“扬锻集团”或“乙方”，后整体改制为股份公司“扬锻股份”）及原股东（下称“甲方”）等签署《增资扩股协议书》，由华工公司向扬锻集团溢价增资。

同日，三方签署了《对赌协议》约定： 若扬锻集团（扬锻股份）在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市（与本案无关的其他情形略，作者注），华工公司有权要求扬锻集团回购其股份；合同亦约定了回购价格的计算公式；全体原股东、扬锻集团应在华工公司书面要求回购的30日内履行必要法定程序，包括完成回购相关的股东大会决议及工商变更登记等。否则，扬锻集团应向华工公司承担罚息。且若扬锻集团的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻集团及全体原股东承担连带责任。

合同签署后，华工公司向扬锻集团实际缴纳新增出资2200万元，其中注册资本200万元，资本溢价2000万元计入资本公积。经扬锻集团全体股东一致同意，扬锻集团于2011年12月29日由有限公司整体变更登记为股份公司“扬锻股份”。

因扬锻集团未能在2014年12月31日前在境内资本市场上市，华工公司于2014年11月25日致函扬锻集团要求履行回购义务但遭拒，遂起诉至扬州市邗江区法院，请求扬锻集团及其当时的全体原股东共同回购股份，并支付回购价款及罚息。

一审邗江区法院和二审扬州市中级法院均以“案涉股权回购约定因违反《公司法》禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则而无效”为由，驳回华工公司的诉讼请求。

华工公司向江苏省高级法院申请再审，江苏省高级法院以“（2019）苏民再62号”《民事判决书》判决支持了华工公司要求支付回购款及罚息的诉讼请求，但不予支持华工公司提出的“目标公司及其当时的全体原股东共同回购股份”这一诉求。

二、法律评析

（一）本案的股权回购条款是否有效

1. 回购义务人的确定

（1）承诺回购的主体

根据前述回购条款，回购主体为扬锻集团（也即后来整体改制变更的扬锻股份），不包含时任全体股东。

（2）实施回购的主体

根据回购条款文义，回购义务发生的时间为2014年12月31日后，而签约各方（特别是作为投资方的华工公司）均应知道彼时扬锻集团将已完成整体改制变更为扬锻股份才有可能上市。因此，可以合理认定签约各方均认为回购义务人为扬锻股份而非扬锻集团，虽然彼时扬锻股份与扬锻集团实为一人，但二者应适用的法律规制完全不同。

2. 回购条款的效力

根据上述分析，原回购条款可以等效表述为：

若扬锻股份在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市，届时投资方华工公司有权要求扬锻股份回购其股份。

那么，作为股份公司的目标公司收购股东股份的行为，是否违反法律的强制性规定呢？

（1）股份公司回购股东股份的法律规定

《公司法》第一百四十二条规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（其他与本案无关的情形略，笔者注）。

公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。

上述条款赋予股份公司在特定情形下享有收购其股东股份的权利。也即是说，本条款规制的是股份公司在何种情形下享有收购其股东股份的权利能力和行为能力，属于规制民事主体对相应标的处分权能的条款。

（2）本案回购条款的法律含义

根据上述关于实施回购义务的主体为扬锻股份的结论，结合当时全体原股东均签名同意“原股东应配合完成有关回购的股东大会决议”的相关约定，本案回购条款可以进一步等效表述为：

若扬锻股份在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市，投资方华工公司有权要求扬锻股份以股东大会通过减资决议的方式回购其股份。

（3）回购条款的效力论证及其结论

通过上述分析，在《公司法》并不绝对禁止股份公司收购股东股份的基础上，投资方依法有权要求目标公司争取满足法律许可的例外情形进而实施回购股份的行为。也就是说，在目标公司现在或未来是否必然不符合《公司法》第一百四十二条所规定的回购股份情形尚不确定的情况下，投资方与目标公司之间的此种约定，并不必然违反法律的强制性规定，因为存在着目标公司届时通过股东大会决议减资以满足法律规定的股份回购的可能情形。

至于届时目标公司是否自愿通过/或能否通过该等股东大会决议，则属于目标公司对于前述回购承诺的履行问题。无论该等履行问题是由于届时目标公司不愿履行而拒绝/怠于召开股东大会，还是由于目标公司股东大会未能形成回购决议致使目标公司不能履行回购义务，从合同义务的角度讲，这些都是投资方股东无法改变或无法影响的目标公司单方行为，是目标公司的履约行为，不影响对回购条款的效力判断。

因此，目标公司是否能依约召集、召开和形成该等股东大会决议，应属目标公司未来的履约问题，而不属于合同条款本身的效力问题。投资方要求股份公司以股东大会通过相关决议的方式回购其股份的条款，不违反法律的强制性规定，应为合法有效。

（二）目标公司未履行对赌回购条款的法律后果

1. 《公司法》不禁止公司减资

是否减资，取决于公司的自主意思表示；若公司愿意减资，自可通过法定程序而为；若公司不愿减资，也无人可以强制其减资。据此，法律并不强制公司是否减资。

2. 目标公司能减资而不减资不具有合法的抗辩理由

根据案情，目标公司不仅自己承诺减资，而且其当时的全体股东对于届时表决通过有关减资的股东大会决议也以签名的方式予以确认，即当时的全体股东也同意减资。

据此，目标公司本有权利和有能力实施减资，但基于不诚信的商业利益考量而拒绝减资，目标公司的拒绝履约行为并非基于不可抗力，不具有合法的抗辩理由。

3. 投资方股东对于未形成有关回购的股东会决议不具有过错

即便届时投资方的身份同时亦是目标公司之股东，但是对于回购义务之履行，不仅不存在因投资方股东的原因致使股东大会未能召开、未能形成决议等情形，而且当时原股东全体对于回购事项及配合完成股东大会决议事项等已然签名确认，致使投资方股东对于届时回购股份需要股东大会形成减资决议的前提条件可以满足不再忧虑，故投资方股东对于未形成回购决议或股份回购协议未能履行均不存在任何过错。

综上，目标公司未能通过相应减资的股东大会决议致使不能实现股份回购，属于履行不能而构成对投资方的违约，该等违约不具有合法的抗辩理由，目标公司应当依法承担违约责任。

（三）裁判路径的可能性参考

如上分析，既然对赌条款合法有效，则目标公司理应通过股东会决议的方式履行收购股份的义务；若目标公司不召集股东大会进行相应表决，或虽召开股东大会却无法形成相应表决致使不能完成回购的，则属于履行不能构成违反承诺，应当承担相应违约责任。那么，此种情况下，应当如何裁判呢？

1. 能否裁判履行回购义务

在有限责任公司对赌回购情形下，因法律并不禁止有限责任公司回购股东股权，故只要对赌协议约定了回购股权的份额及其价格，回购合同即告成立，目标公司依约应当根据回购条款的约定，向投资方股东支付回购款。

但在股份有限公司回购股份的对赌案例中，又当如何？

虽然目标公司根据合同约定应当回购投资方/股东所持有的股份，但根据《公司法》第一百四十二条规定，在目标公司为股份有限公司，且其股东大会未作出回购或减资决议等特定情形下，目标公司依法不能回购股东所持本公司的股份。

如此，在股份有限公司因其内部意思表示机关——股东大会——未作出相关决议而致出现履行不能的违约局面时，法院出于尊重公司意思自治而不能强令股东大会作出相关决议。因此，如果法院在此种条件不成就时强令股份有限公司回购其股份，将因其裁判而陷股份有限公司于违法困境。

因此，本案三个审级的法院均不支持投资方要求股份有限公司回购其股份的诉求。

2. 可否判令支付回购价款

裁判支付回购价款，实际上是要求目标公司履行回购义务，或称继续履行合同项下的义务。作出该等裁判，必须以相应回购交易处于可以互为履行的状态，即目标公司可以支付价款，投资方可以交付股权/股份。

对于有限公司，由于回购不存在法律障碍，因此，可以判令目标公司向投资方股东支付回购款项。

但是对于股份公司，由于法律一般性禁止目标公司回购股东所持本公司股份，所以，除非例外情形出现，合同继续履行将存在法律障碍。在继续履行回购义务（即支付价款以换回股权）已经变成不可能时，投资方因其无法交付标的股权而丧失了换取对应价款的权利，而目标公司也因其无法受领标的股权（或投资方不能实现交付股权）而有权抗辩向投资方/股东支付回购价款。因此，法院不能判令目标公司向投资方/股东支付回购款项。

从这个意义上讲，江苏高院要求目标公司向投资方股东支付“回购价款”的相应判决是不严谨的。

3. 可否裁判赔偿预期利益损失

如上所述，目标公司违反约定未履行回购义务的，应当依法承担违约责任。

《合同法》第一百一十三条规定：当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，给对方造成损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益，但不得超过违反合同一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违反合同可能造成的损失。

本案中，对于违约行为可能造成的损失，投资方与目标公司及原股东各方在订立《增资合同》和《对赌协议》时均明知，若对赌协议得以履行，则投资方/股东将获得按照约定公式计算的回购款，这一点应可确证。

据此，当目标公司违约时，投资方/股东可以要求赔偿损失或笼统诉请支付金钱（实为赔偿损失）。

4. 可否裁判解除增资合同及对赌协议，并判令目标公司返还投资款并赔偿损失

若投资方主张解除合同并要求目标公司赔偿损失，法院将如何裁判呢？

（1）增资合同和对赌协议是不可分割的整体，违约后果不能仅及于部分合同。

由于增资协议和对赌协议签订于同一天，且投资方签署增资合同是以签署对赌协议为条件。也就是说，投资方溢价增资的目的就是：

A. 目标公司上市退出获利；或

B. 目标公司或原股东回购股份退出获利。

若目标公司既不能上市，也不履行回购义务，将导致投资方/股东的合同目的不能实现。据此，投资方可以要求解除合同。而解除合同的法律效果，不仅及于对赌协议，同时及于增资合同。

（2）解除增资合同的法律后果

《合同法》第九十七条规定：合同解除后，尚未履行的，终止履行；已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以要求恢复原状、采取其他补救措施，并有权要求赔偿损失。

据此，若增资合同被法院判决确认解除或判决解除后，法院可根据投资方的诉请，判令目标公司向投资方股东返还增资款并赔偿损失。

（3）仅解除对赌条款的法律后果

退而言之，即便认为解除的对象只是对赌条款而非整个增资合同，则投资方因为对赌条件成就而本应享有的回购权，因目标公司的履行不能而不能实现对赌退出的目的，据此，投资方可以解除对赌条款。

对赌条款解除后，投资方将不再享有主张退还股权收取价款的权利。但投资方仍可主张因解除对赌条款所致的损失，即正常履行对赌条款本可获得的利益（即回购价款）减去所持股权对应的目标公司净资产价值二者之差额。

（4）裁判解除增资协议及返还投资款的可行性

A. 判决解除增资协议及返还投资款是否损害公司及债权人利益

当目标公司违约而依法应当承担违约责任时，法院依法可以判决目标公司向相对方支付违约金，该等判决即便可能导致公司财产减少，也属于公司应当承担的风险，法院此等判决并无不妥。

若法院判决目标公司向投资方股东返还投资款导致公司资产减少时，此种判决会否损害目标公司及债权人利益呢？

在强静延与瀚霖公司和曹务波股权转让案【（2016）最高法民再128号】中，最高法院认可了目标公司为股东向投资方履行的回购义务提供担保行为的合法性。申而言之，该等担保行为同样可能导致目标公司发生利益减损的风险进而会变相影响债权人利益，但是最高法院认为只要履行了有关担保的法定程序，就不应对该等公司为股东提供的担保行为进行否定性评价。

同理，在目标公司回购股东股份的案件中，若目标公司根据生效裁判回购了投资方的股份，虽会导致其资本的减少，但只要履行其后相应的减资程序，也同样不会对债权人利益产生非法的不利影响。

B. 判决解除增资协议及返还投资款是否可实现股份回购

目标公司回购股份的行为虽受制于《公司法》第一百四十二条，但该条规制的是目标公司与股东之间自主交易行为产生的股份回购，而不是、也不能是司法裁判行为所导致的股份和投资价款的相互返还。一旦司法仲裁机构作出退还投资款及退还股份的生效裁判，目标公司依法应当执行该生效裁判即向投资方股东返还投资款（增资款），并将通过强制执行程序所取得的投资方股东股份依法予以注销。

因此，裁判解除增资协议及返还投资款并不必然损害公司及债权人利益，且具有实务操作层面的可行性。

三、结语

在股份公司对赌回购案中，法院不宜裁判目标公司回购股份，也不应裁判目标公司向投资方/股东返还或支付回购价款，较为可行的判决应为赔偿投资方的损失，但该等损失作为预期利益损失应当扣减尚未退还的股份对应的公司净资产价值。若投资方股东主张解除增资协议及对赌协议，法院应可判决支持解除并责令双方互为返还，并可责令目标公司赔偿损失。