【业务综述】“上市公司反收购及公司治理热点问题”研讨会业务综述

发布时间：2017年12月23日 作者：证券委 责任编辑：业务创新委

2017年12月8日上午,省律协金融法律专业委员会(以下称“省金融委”)、省律协证券法律专业委员会(以下称“省法律委”)、市律协证券基金期货法律专业委员会(以下称“市证券委”)、深圳公司治理研究会在市律协多功能厅联合举办主题为“上市公司反收购及公司治理热点问题”的研讨会。省金融委主任周旋律师，市证券委主任吴波律师，深圳公司治理研究会秘书长张长青、副会长张军律师，以及感兴趣的律师出席研讨会，研讨会由市证券委委员赖冠能律师主持。

会议邀请了新加坡管理大学助理教授张巍博士担任主讲嘉宾，张博士根据自己多年的研究成果，介绍了上市公司治理的症结、收购与反收购的利弊、美国反收购措施、美国反收购监管的逻辑、以停牌抵御收购、监管作为收购防御措施的停牌、作为收购抵御的停牌的实施限制，并通过对中美法律的比较研究对中国上市公司收购的监管提出建议。在现场交流环节，主讲嘉宾张博士就现场律师、观众提出的通过仲裁偿还债务实现股份质押权、资本市场热点案例等问题一一给出详细回答，现场回响热烈。研讨会在现场热烈的气氛中落下帷幕。

第一部分 研讨会内容

一、上市公司治理的症结：代理人成本

（一）    为何代理？

上市公司管理人员并不是其所有人，公司的两权分离，所有权是股东的，管理权在管理层手里。在没有控股股东的情况下，公司的两权分离体现的是管理层对股东的代理，在有控股股东的情况下，代理权体现的是大股东对小股东的代理。代理权产生的原因有两点：

1.专业分工

股东未必有能力管好公司

2.风险分散

如果不把公司委托给其他人管理，公司股东的投资将会受到很大限制，管理的公司数量有限，风险也会较大。

代理人成本是个必要之恶

（二）    表现形式

1.乱政（malfeasance）：监守自盗（侵占挪用公司资产）、吃里扒外（通过关联交易进行利益输送、掏空公司）

2.误政（misfeasance）：表现为懒惰不作为或愚蠢出昏招，这对股东来说是一种成本，损害了股东的利益。

（三）    约束机制

1.法律：管制“乱政”

不仅有行政法规及相关监管措施，更有刑法来制裁违法行为，我国公司法在怎么监管关联交易方面比较弱，美国有非常系统的监管管理交易的规则。

2.市场：管制“误政”，管理层优胜劣汰

很难从法律层面规定一个尺度来认定公司代理人是否为“懒惰”或“愚蠢”，所以对公司代理人的约束很大程度上要靠市场来管制，通过市场上优胜劣汰的竞争进行自然淘汰。

二、收购与反收购的利弊

市场优胜劣汰的最重要的一个方面就是公司控制权的竞争，即收购。

（一）    收购的主要优点

“误政”导致股票价格背离公司价值，由此吸引“野蛮人”争夺公司管理权，公司一旦被收购，很多情况下公司现有的管理层下岗，具体要看“野蛮人”的野蛮程度（在美国大概有50%的概率）。

管理层因害怕公司被收购后下岗，必须兢兢业业地工作，这就是如何发挥市场制约作用的奥秘。1960年代，美国就有经济学家提出，收购是公司治理的一种重要手段，几十年来的研究发现，也许是最重要的手段，即市场竞争是最重要的公司治理手段。越来越多的证据证明，公司反收购条款越少，公司的业绩越好。

研究发现，一个坏的收购者，可能会变成好的被收购对象，于是不敢胡乱收购，美国银行就是一个典型的案例。这就是市场的奥妙，市场机制的作用是的确存在的。

（二）    反方意见

1.   反对者认为，收购的上述优点取决于市场价值发现的敏锐性，市场的价格体现了公司的价值，当市场的价格反映了公司管理不善抑制了公司的潜能时，才能吸引到“野蛮人”的攻击，才发现后续的一系列情况。

2.   在流动性大的市场上，投资人可能短视，市场发现仅是发现短期的公司的价值，而不是公司长期的价值，于是市场压力迫使上市公司管理层“舍长求短”，可能影响公司的长期价值。

（三）    经验证据

1.   拿美国来说，平均而言收购利大于弊，个案而言抵御可能有益。大量的证据反复证明，平均而言，收购是给被收购方的股东带来了很大的利益，收购方的股东没有变的更差。综合而言，收购对股东是一件好事。

2.   中国的现有监管法律立场不明确，美国允许抵御，但需管制（主要是法院）。

三、美国反收购措施

（一）    拒绝出售

1.   策略性防御：当出现收购人之后，被收购对象采取的措施。“毒丸”：稀释收购方的股份，增加收购成本；杠杆式重组（分红、回购）；反过来收购收购方（pac man）

2.   结构性防御：收购之前就已经在章程中规定了的。最典型的是双重股权结构（持有少部分股权的股东掌握了大部分的表决权，股东可以通过这种方式将自己置于市场压力之外）；错层董事会，目的在于大股东要控制董事至少要等两年，其经常与“毒丸”同时使用；金色降落伞，是两可之间，可能是增加收购成本，也可能促进收购

3.   嵌入式防御：公司和第三方的约定，最典型是“毒债”：公司欠了大量债务，当出现控制权变更时立刻到期，收购人将承受巨大的还债压力

（二）    出售给他人

1.“白衣骑士”

2.交易保护措施（保护“白衣骑士”）：现金锁定，除了“白衣骑士”之外的第三人买了股份之后，应当向其支付一笔现金，增加了收购成本；股权锁定，公司被其他人收购时，收购人应当在收购股份时同时收购“白衣骑士”的股份；资产锁定（“皇冠上的宝石”），其他人收购时，“白衣骑士”有权买走公司最重要的资产。

四、美国反收购监管的逻辑

（一）    管理层与股东的天然冲突：保位与求利

法律上应当对反收购的决策加强监管，法院应当强化审查

（二）    加强监管-Unocal规则：收购造成威胁+威胁与防御成比例

抵御收购的条件：第一，收购给公司或公司股东造成了威胁；第二，应证明采取的措施和防御应相当。

1.   威胁的类型：结构性威胁，收购人不收购全部股份而是先收购超过50%的股份，再以较低的价格将其他股东排挤出去；机会丧失，要约收购的时间短，公司原来的计划来不及实施；实体性，公司的管理层认为收购方出价太低，不能反映公司的真实价值，股东对此不知情，若敌意的收购方速度过快，公司管理层没来得及教育公司股东。美国实践当中，前两种威胁很少，实体性威胁很容易达到，因此实际意义不大。

2.   成比例：非胁迫性，非排他性，合理性

抵御措施不能具有胁迫性的，公司通过一系列的措施导致股东最后只能将股票卖给公司；不能具有排他性，要让公司股东有机会通过改选董事会来拆除现任董事会设置的抵御措施，公司章程是否增加了改选董事会的成本；抵御措施应合理，应根据各方情况来裁量。

五、以停牌抵御收购

公司遇到收购时，有可能通过停牌这种方式来抵御收购。

（一）    中国的停牌制度

中国的停牌规则是很独特的，世界少有：主动、自由、长期（2016年新规：重大资产重组上交所5个月，深交所3个月）

（二）    停牌抵御收购的特点

1.“要吃吃不进，要吐吐不出”

2.可以给收购对象争取时间、另图良策

3.中国的“毒丸”：万科、宝能之争；爱建、华豚之争；ST生化、浙民投之争

六、监管作为收购防御措施的停牌

（一）    确定抵御目的

1.   收购可能性出现（举牌、大股东变化、要约）之后的停牌：可以推定上市公司的举措具有抵御收购目的

2.   申请停牌时证明其停牌事由系决策（定增、重大资产重组）形成于收购可能性事件发生之前，且不涉及控制权转让，并且该方案并不涉及公司控制权的转让，否则应当重新纳入市场竞争的范围

（二）    判断收购威胁

1.   全面收购：不是“抢壳”，应予鼓励

除非切实存在可靠的其他竞买方，否则不应允许抵御。因为从公司治理的角度，这是一件好事，实现了公司的管理权和所有权的合一。中国的收购要约基本是针对控制权而不是100%收购，美国则相反。

2.   部分收购：威胁源自控股股东的出现或者强化

会被中小股东造成很大威胁，在没有控股股东时，大家还有一定的发言权，控股股东出现后，中小股东的发言权削弱。因此，研究发现，控制权享有溢价。

从无到有：允许抵御

从弱到强：允许抵御。收购方比原控股股东更有可能有压榨历史、关联交易可能性、以更少的经济权益取得控制权，典型的是双重股权结构。

3.   事前转让控制权-允许停牌，但等同抵御性停牌一并监管

（三）    抵御是否成比例-停牌有天然的胁迫性和排他性，需要严加监管

1.   停牌的胁迫性

切断市场价格形成机制，令公众投资人无从判断股票的实际价值，因而无法确定是否接受收购方要约。在部分要约情况下，股票价值被分割成两部分，含控制权溢价的部分和不含控制权溢价的部分，失去市价指引的公众投资人尤其难以判断。市场价格形成机制切断之后，给中小股东的决策带来很大的难度，有可能产生无法接受要约的情况。

2.   停牌的排他性

现有规则下，股东难以自行召集股东会更换董事，终止停牌

抛开现有公司法的规则来说，停牌期间失去市场价格标识，原来的以股价为导向的判断依据不复存在，股东作出相应的反应，令股东之间难以有效传递信息，形成一致行动。

（四）    鉴于停牌的特殊性：阻断信息传递，不应允许管理层单纯以要约价格过低为由以停牌抵御收购（即实体性威胁对停牌不适用），不允许管理层单纯以要约价格过低为理由来停牌。美国做法的原因在于，他们认为公司的管理层董事会需要一段时间向股东提供信息，使得股东知道公司的真实价值要高于要约价格。而停牌则相反，停牌是切断股东了解信息最重要的渠道。

七、作为收购抵御的停牌的实施限制措施

1.   收购形成三种威胁

部分要约时，控股股东从无到有，部分要约时，控股股东压榨小股东可能性由弱变强，或有切实证据证明存在更优竞购方案时，我认为在这些情况下可以认定存在威胁。

2.   停牌抵御旨在寻求替代收购方案，具体来说是采用资产重组或定增的方式来停牌。

3.   停牌时间不应过长：建议30日为限

4.   停牌期间自动从要约期限中扣除，要约期限自动延长，在复牌之后给股东充分的时间来考虑是否接受要约。

5.   停牌期间不停股东接受要约

6.   要约期限届满15日内不许停牌，这是为了确保复牌之后股东至少有15天时间接受要约

7.   允许要约人事先排除停牌期间要约期限自动延长以及停牌不停接受要约的规定，这是法律给予的选择性规则，这也是市场选择机制的一种形式。

八、停牌抵御收购的监管流程

总结我前面的所讲的内容：

1.出现恶意收购威胁之后的停牌，停牌原因是否是重组或定增？

若不是则不允许停牌，若是则可能是去做其他的替代方案

2.重组或定增方式是否在收购威胁出现之前已经形成？

（1）若是，方案是否涉及控制权转让？若不涉及控制权转让，则按照方案继续执行；若涉及控制权转让，则归到停牌抵御这一层面进行监管。

（2）若不是，则判断该方案是否是全面收购要约？若是，应该鼓励，除非有切实的证据证明还存在其他收购人，这也是一种为了抵御收购而实施的停牌，否则就不应当允许停牌；若不是，应判断该要约是否存在“三种威胁”？若不存在则不许停牌，若是则回到停牌限制措施。

九、浙民投要约收购ST生化：抵御三部曲

1.   停牌三个月

浙民投6月发出收购要约，ST生化作出停牌重组的反应，三个月之后复牌。现在无论是深交所还是上交所，停牌规则已经收紧了，这是一件好事。

2.   大股东告收购方与上市公司：有理无理？

诉讼也是一种拖延时间的手段，诉讼理由为浙民投没有披露其一致行动人，并涉嫌内幕交易。我认为这两个理由都有点荒唐，浙民投和大股东所说的一致行动人的持股比例之和都未超过5%，不存在需要披露的情况。还有一个理由是浙民投信息披露不充分，未披露其资本结构，这个问题我认为是有意义，但浙民投这一个具体案件是否应披露还需研究。

3.   大股东转让股权：会不会损害小股东？

大股东将自己的股权转让是否可以？这个问题并那么简单。大股东转让的股份是有控制权溢价的股份，可能会给小股东造成一种浙民投出价太低的印象；其次，大股东转让股份的时间也很巧妙，恰好在之前的要约结束前4、5天卖，浙民投此时不能再修改要约。我认为大股东这一措施非常高明。

但是，我认为公司是共同事业，具有外部性。大股东转让具有控制权的股份对中小股东的利益产生影响，在美国就会加给大股东一个信义义务，大股东对小股东有信义义务，使得大股东在转让股份时对转让对象有限制，有一些人不能卖，例如转让对象可能在买了股份之后可能把公司肢解拆分掉、把小股东的利益侵吞掉，或者转让对象可能剥夺公司的某些商业机会。因此转让对象的德行和资本结构比较重要，是否有关联交易的劣迹或压榨小股东的劣迹。

第二部分 互动环节

问题一：请问张教授，您对同洲电子股东通过仲裁偿还债务实现股份质押权进而达到公司控制权转变目的的事件怎么看？

张教授：中国资本市场真实花样繁多呀，通过偿债的方式转让公司控制权，这是一个很有趣的问题。中国公司贷款通常是以股东质押股权取得，而美国公司一般是质押公司资产来贷款，中国有一种可交换债，完全是以大股东的名义来借贷，这个问题还真是一个难题，似乎没有什么办法。

现场律师：现在小牛资本的做法，我们在交易当中应当区分该交易是形式上的还是实质上的，如果实质上是恶意的，那么相关机关就应该进行监管。

张博士：我说一个脑洞大开的想法，在现有的法律框架下，是否与合同法上“恶意串通损害第三方利益”沾边？不是真实的存在债权债务关系，而是为了恶意串通损害第三方即中小股东的利益，这是从合同法上来考虑这个问题，从公司法上确实没找到依据。你这个是个难题，我也没什么很好的办法。

问题二：您讲的大部分内容是根据美国公司法，美国公司法是董事会中心主义的，中国公司法是股东会、股东大会中心主义的，您能不能根据中国公司法这些反收购措施应该做怎样的调整？以及美国的一些措施哪些在中国是不能适用的？

张博士：这个问题提的很好。我之前讲的是顺着美国的思路，但是美国的思路是一个形式，实质是代理人问题，代理人问题不仅存在于美国公司，在中国同样也存在，中国公司是大股东代理小股东，我认为这是中国公司与美国公司在形式上的一个很重要的区别。但是实质上还是代理人问题，只不过换了一个人，这也是为什么我认为中国应该引进大股东负有信义义务的原因，我觉得这是法律的一个遗憾，我觉得换个包装，美国的这一套都可以移植到中国大股东身上。美国还有一个制度，就是洗清大股东污点的制度。美国最典型就是并购当中的私有化，既是买方又控制着卖方。洗清污点的方法：第一，要有一个真正独立的第三方来代表卖方公司议价；第二，要得到多数无利害关系的小股东的支持。这是程序，实质是要把大股东的所有关联利益要披露出来，这样情况下交给没有利害冲突的小股东来决策。满足以上条件，大股东的污点就洗清了。

问题三：追问一下第一个问题，同洲电子大股东将其股份以偿债的方式卖给小牛资本，与浙民投收购ST生化在实质上有什么区别呢？

张博士：我觉得实质上是很接近的，是为了转让控制权，但他采取的形式特殊，但也谈不上不合法，谈不上“以合法形式掩盖非法目的”，所以我说是不是存在恶意串通，损害第三方利益的情形，除此之外我暂时想不到其他的。

问题四：能不能结合上市公司通过修改公司章程和公司治理关系来谈一下您的看法？

张博士：我在《资本的规则》里面有一章讲到了伊利股份修改公司章程的问题。我觉得要看不同的情况，最核心的一点，我认为修改章程不能影响到、损害到股东实质应该有的投票权，如果损害到这一点，法院应该有一个非常严格的规则进行审查。在美国，如果有实质上损害小股东的影响公司董事选举的权利，除非有迫不得已的原因，否则不能通过修改章程来限制公司董事选举的权利。这是第一个方面。

第二个方面，有一些抵御措施，例如金色降落伞，很难说是为了抵御收购或者是为了吸引更多的人才来公司发展，这样的措施我认为法院不应过多干涉。修改章程的内容应当分开来看，关键是看实质含义上对股东的投票权会产生什么影响，而采取不同轻重的监管或审查标准。

因为修改公司章程必须要三分之二以上表决权通过，包含大股东，这里面又牵涉到是否有大股东洗清污点的程序。总的来说，应该从内容和程序两个方面来确定公司章程的监管措施。

（与会者观点仅代表自己的观点，并不代表律协观点）

 

供稿：证券基金期货法律专业委员会