【业务综述】“新三板挂牌企业转向IPO应当注意的若干法律问题和案例解析”研讨会综述

发布时间：2017年11月10日 作者：证券委 责任编辑：业务创新委

2017年10月27日下午，市律协证券基金期货法律专业委员会（以下称“证券委”）在市律协四号会议室举办“新三板挂牌企业转向IPO应当注意的若干法律问题和案例解析”研讨会。深圳市律协业务创新委胡冰梅副主任、广东华商律师事务黄文表律师和感兴趣的律师出席研讨会。研讨会由证券委副主任唐志峰主持。

研讨会上，黄文表律师做了《新三板挂牌企业转向IPO应当注意的若干法律问题和案例解析》的主题演讲，向与会者介绍黄文表律师分析了2017年前三季度A股、港股IPO的基本情况和新三板转向IPO的最新数据，对整个市场进行了宏观的描绘。对新三板挂牌与IPO发行上市条件进行比较，指明了此项业务的特殊性。梳理了新三板转向IPO的主要方式、流程和目前IPO被否的主要原因。最后，黄文表律师详细讲解了监管部门对新三板企业转向IPO审核所关注的问题，并对实务操作提出相关建议。在嘉宾点评环节，点评嘉宾胡冰梅副主任从律师执业实务等角度对演讲嘉宾的演讲进行点评，认为黄文表律师的精彩演讲，为律师解决了执业过程中的困惑与难题。研讨会上交流频繁，气氛热烈。

 

一、 黄文表律师：新三板挂牌企业转向IPO应注意的若干法律问题和案例解析

我国资本市场已逐步走向成熟，分为场内交易市场(上海证券交易所、深圳证券交易所)和场外交易市场。而场外交易市场目前有两层，包括新三板及由各省级地方政府审批的股权交易中心或股权托管交易中心。需要注意的是，区域股权交易市场目前不允许份额化。从场外市场到创业板、主板是一个逐级上升的过程，入市标准逐步严格，企业的素质也呈阶梯式上升。这样的市场筛选机制，主要的目的就是为了推动直接融资，分散企业风险。

 

(一) 2017年前三季度A股和港股IPO基本情况

截至2017年9月21日，A股IPO共有376新股上会，其中315只通过审核，8只取消审核，52只上会未通过，1只暂缓表决，共发行349只新股，同比超2倍。截至10月19日，排队待审的企业共有532家。其中正常待审的企业有478家，中止审查企业54家。即平均每个月大概有30只新股，加上正常排队的400多家企业，黄律师预计在将近15个月左右的时间，也就是到2018年底，2019年初，中国IPO的堰塞湖才能得到疏通。同时，黄律师也指出，其他公司排队待审是一个很正常的现象。如果正常待审的企业数量降到200家以下则属于一个比较正常水平。

总的来说今年香港IPO的数量相比16年较少。截至9月底，有34家内地企业成功赴港IPO，从这些动态的数字中看，中国内地IPO市场已远超过香港，并且这个趋势在3-5年内会更加明显。

 

(二) 新三板转向IPO的最新情况

目前在新三板挂牌的企业已超过12000家，但截至9月28日，仅有30个幸运的新三板企业成功实现IPO。根据新三板挂牌系统的公告，截至10月19日，共528家挂牌企业在实施IPO事项。2017年新增304家，包括已申请的153家，占挂牌企业总数3%。在569家申请IPO企业中，153家来自新三板，正常待审140家，占全部排队企业26.89%。这些企业的目标也不完全相同。59家企业想上主板，16家上中小板，65家上创业板。

黄律师认为，从长远的角度看，新三板企业走向IPO在辅导和申请阶段仍有许多问题需要关注。绝大多数新三板拟IPO企业仍处于辅导阶段，仅1家宣布中止上市辅导，2家宣布终止辅导，13家申请中止审查。

在申请中止审查的13家企业中，按照《发行监管问答——关于首次公开发行股票中止审查的情形》，属于情形一“申请文件不齐备等导致审核程序无法继续的”有3家，即中国证监会办公厅受理后，在预审员进一步审核中发现文件不齐备，需补充材料；另外10家属于情形四“发行人主动要求中止审查或者其他导致审核工作无法正常开展的”。尚不存在情形二“发行人主体资格存疑或中介机构执业行为受限导致审核程序无法继续的”和情形三“对发行人披露的信息存在质疑需要进一步核查的”。企业在选择机构时要一定要注意中介机构是否存在已经发生或存在尚未了结的执业行为受限的情况。“发行人披露的信息存疑需进一步核查”这类情况比较复杂，若证监会预审员认为申报的材料有问题，则证监会则享有继续调查的权利。另一种情况是虽申请企业主动撤回材料，但证监会仍保留追查的权利。由于目前已有此类案例，黄律师提醒律师们在工作中需要向企业如实说明监管核查的严厉程度，让拟IPO企业打消侥幸心理。

除此之外，证监会对新三板拟IPO企业中“三类股东”的政策仍不明朗，但暂时对上市进程没有太大影响。

 

(三) 新三板挂牌与IPO发行上市条件的差异比较

黄律师指出，新三板挂牌与IPO上市的差异是客观存在的，不仅体现在相关文件上，也体现在实际操作中。具体来说差距主要体现在下列方面：

1.    财务指标。新三板挂牌企业的财务规范其深度广度与IPO明显存在差异，可能导致后续IPO报告与新三板审计报告衔接存在问题。

2.    核查和信息披露口径。新三板挂牌需要进行整改和规范措施同样与IPO的标准存在一定差距。针对这种情况，新三板允许、鼓励企业对信息披露做更正的公告。如企业有IPO的打算，在新三板挂牌时围绕IPO做相应的更正的信息披露可能是较优的方法。

3.    信息披露的疏漏或不一致。IPO的信息披露标准较严格，拟IPO企业必须披露新三板挂牌期间每一次公告披露的信息与本次IPO公告披露的信息是否有差异，并需说明差异和原因。律师在工作中要提醒企业尽快完善信息。

4.    解决问题不合理或者不彻底。例如有的有限公司向股份有限公司改制时未经梳理即披上股份有限公司的外衣。

5.    做市商以及国有股转持。在新三板的做市商中，绝大部分是国有企业，那么如果企业IPO会存在国有股转持的问题，这时候做市商的第一选择甚至唯一选择就是转让股权退出企业，而可能因为各种因素耽误不少的时间。

6.    企业及股东承诺。新三板企业在某些问题的解决上，可能由企业或者实际控制人出具了承诺并且存在期限，如果到期承诺没有履行那么会构成硬伤。

7.    股东超200人。新三板允许挂牌前股东超200人的企业在新三板挂牌，那么在IPO过程中仍需进行确认。

8.    股份交易合规性问题。新三板挂牌过程中可能存在频繁或零星交易，价格不合理、交易方不适当等情况。

针对这些差异，黄律师提出，律师在项目工作中，应主动按照证监会对IPO的标准完成企业信息披露工作。

 

(四) 新三板转向IPO的主要方式和流程

黄律师指出，新三板企业转IPO主要有两种方式，一是以新三板挂牌企业身份申报；二是在新三板摘牌后以非挂牌企业身份申报。

在挂牌的情况下申报并暂停转让，获批后终止挂牌可以理解为先停牌，后摘牌。黄律师以中旗股份（300575）为例，梳理了挂牌企业转IPO的主要流程，包括：公司内部决策，董事会和股东大会表决通过并及时公告；向证监会提交申请材料；证监会受理后公司申请停牌；获得证监会审核批准后申请摘牌。

在新三板摘牌后以非新三板企业身份申报的主要流程则包括尽职调查；重组改制；上市辅导；文件申报；发行审核；路演询价定位；法新挂牌上市。这种方式的好处在于，一是审核期间企业可以不受新三板规范的监督约束；二是有利于提高IPO前PE融资的效率和股权重组。但是摘牌后，将承担未能正常申报IPO或审核不成功的风险。

 

(五) IPO被否的主要原因

截至2017年9月21日，52家IPO被否，被否率达13.8%，较去年翻倍。IPO被否的常见原因有：关联交易、独立性缺失、继续获利能力存疑、募投项目合理性、规范运作、财务会计、

2017年IPO被否的核心原因包括：

1.   企业盈利现状及前景。黄律师指出，企业盈利现状以及前景是发审委最为关注的问题。被否的大部分企业都被问及毛利率问题，发审委对部分企业存在的应收账款占营业收入比重过高的现象，也给予了密切的关注。

2.   企业规范运作问题。发审委对企业运作是否规范予以充分重视。被否的52家有19家企业被要求就企业关联方、关联交易、关联关系等具体情况进行说明。

3.   财务会计规范问题。发审委重点关注期间费用核算、减值准备计提等问题，直接指出9家企业会计核算不规范。有10家企业被要求就销售费用、管理费用和财务费用等期间费用核算情况作出说明。

除了这三大问题，发审委注重对企业在信息披露、经营独立性、发行人资质方面的相关情况进行考核。以上问题，不仅体现了发审委的专业性，从另一方面也体现出发审委的严格态度。

 

(六) 监管部门对新三板企业转向IPO审核所关注的问题

黄律师指出，在新三板企业转向IPO的过程中，监管部门关注的问题主要有以下几方面：

1.    主要经营一种业务。虽然主板和中小板的上市要求没有明确提出主要经营一种业务，但通常掌握的标准是主营业务的营业收入等指标占到总体指标的70%。

2.    董监高和实际控制人至少最近两年无重大变化变更。创业板拟上市企业要求最近两年内主营业务和董事高管无重要变化；主板和中小板则要求近三年内无以上变化。

3.    无潜在股权纠纷。新三板企业股权质押次数呈爆炸式增长，虽目前无重大权属纠纷，但企业在IPO申报时应最大限度避免股权质押的行为。

4.    完善的公司治理制度。即要求拟上市企业有完善的公司治理结构，依法建立健全股东大会、董事会、监事会等机构制度，相关机构和人员能够依法履行职责

5.    新三板申报材料与挂牌信息披露的差异。例如已申报IPO并获得反馈意见的世纪天鸿因信息披露不一致受到股转系统的自律监管措施，但若不主动发布更正公告，则会引发证监会的关注。

6.    新三板挂牌交易相关问题。目前IPO反馈意见均要求说明是否存在或曾经存在股东超200人的情形。根据现有的规定，由于挂牌后公开转让导致股东人数超过200人的可以直接申请IPO；若通过非公开发行导致股东人数超200人，但合规性在非公开发行前已经证监会核准，也可以直接申请IPO。

7.    “三类股东”。IPO审核历史上不允许三类股东成为上市企业的股东，但现在允许新三板转IPO，这个问题逐渐引起关注。黄律师以博拉网络(834484.OC)为例，说明了三类股东在新三板企业拟IPO中的一种处理方式。博拉网络中曾持股的两只契约型基金已退出，由原有基金持有人对有限公司进行增资，该有限公司用所获增资款项受让股权。博拉网络的解决思路，至少证实了摘牌后收购三类股东股份得方法是可行的，在IPO排队期间股权结构发生变化（不增加总股本情况下）也是可行的。IPO对“三类股东”做为间接股东有先例，关键是企业信息披露是否符合股权清晰稳定等要求。

 

(七) 对实务操作的建议

黄律师认为，律师在新三板企业转IPO的工作过程中仍需要将主要精力放在关注两个市场之间的制度差异，面对纷繁复杂的问题，要学会化繁为简。

在财务方面，虽然有个别案例过会最后一年的净利润甚至不足2000万，但申请IPO，财务永远是硬指标，通常除了报告期最后一年除了扣非净利润不低于3000万外，且上市企业无形资产占总资产的比重不能超过20%。

针对重大事项进展的问题，在申请IPO之前，如存在收并购或者企业承诺等重大事项，该事项必须结束或完成。

关于做市商以及国有股转持的问题，对做市商来说，如果持有IPO预期的挂牌企业股票，唯一的选择是退出。最近，不断有新三板做市商退出优质股票的公告，部分就是这个原因。

针对三类股东的问题，拟上市公司在引入该类平台股东时，应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决定。

对于公司股东人数超200人的问题，把握的要点是必须受证监会监管，可以理解为至少被证监会批准过一次。

摘牌时机选择，应该是一个反复比较过程。黄律师认为趋向保守，即在IPO过会后摘牌更易于回避风险。对于做市的企业，可以考虑先将做市转化为协议转让，然后暂停转让，这样的操作利于在申报期间把整个股权架构确定下来。

关于PE投资。不少PE基金希望突击入股，目前暂时没有明文规定锁定期，只有一些案例，例如之前新三板企业拓斯达转创业板6个月前左右进行增资，最后证监会只要求新股东需要锁定一年。

 

最后，黄律师认为，IPO是企业直接融资的最佳选择，但是新三板挂牌与A股IPO之间存在着巨大的差异，新三板挂牌企业必须做好大量的准备工作才有机会成功IPO。

 

二、 交流问答环节

黄律师演讲结束后，到会律师向黄律师进行提问。

问：黄律师您好，我想请问证监会对于申请人子公司的少数股东权益的审查力度如何？

答：首先看子公司是否重要，若是重要的子公司，则需要按照与发行主体同样的标准进行信息披露及核查；非重要的子公司则只需要一般的标准的披露。在这样的前提下再来判断少数股东的权益。若重要子公司的小股东未参加上市过程，缺乏商业上的合理性，预计证监会会比较关注。

问：黄律师您之前提到区域股权交易市场中不允许份额化，请问份额化是什么意思？

答：份额化是指把所有的权益进行法律上和财务上的等分，以数量和股份来称呼才是份额化。

问：黄律师您好，我想请问您一个已经摘牌后的企业在申报期内证监会对股权转让的价格的关注度。

答：这个价格应该不低于挂牌之前PE投资进来的价格，不能低于公允价值。建议对有限合伙进行增资，承担融资的成本比较合理。

 

三、 嘉宾点评

胡冰梅主任：

胡主任认为黄律师提供了一个干货满满的讲座，为律师实在解决了执业过程中的困惑与难题，对于新三板挂牌企业转向IPO的要求以及需要注意的问题分析的十分透彻，并且指出了新三板公司转IPO被否的主要原因，从而提出了非常实用的建议，针对可能涉及到的问题提供了不同的解决方案，同时提醒律师在执业中必须按照证监会的要求，做好信息披露，不要存在侥幸心理，做好充足的准备支持企业成功IPO。也十分感谢黄律师对证券基金期货法律专业委员会工作大力的支持，今天的研讨会对从业人员来说是一个很好的学习机会。