对赌实务 I 目标公司或原股东预先根本违约能否导致提前回购

郑绪华 发表于[2020-01-09]

一、案情简述

2010年10月19日，苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）（下称“九鼎投资中心”）作为甲方、蓝泽桥作为乙方、宜都天峡特种渔业有限公司（下称“宜都天峡公司”）作为丙方、湖北天峡鲟业有限公司（下称“湖北天峡公司”）作为丁方，共同签署了《苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）对宜都天峡特种渔业有限公司之投资协议书》（下称《投资协议书》），协议约定（摘要）：乙方和丁方承诺将对丙方进行增资，本次增资后丁方占丙方增资后股份总数的51%；甲方向丙方投资7000万元取得丙方本次增资后股份总数34.3%的股份；第三方投资者向丙方投资3000万元取得丙方本次增资后股份总数14.7%的股份。丙方收到甲方投资款7000万元之日，为本次投资完成之日。协议约定了业绩承诺和投资方对原股东进行股权奖励的相关条款（具体内容略）。

该协议书中关于甲方的承诺及保证：甲方按照协议要求按时完成投资入股的相应流程，足额到位投资资金；采取具体行动积极协助丙方实现在国内A股市场公开上市；投资后通过董事会、股东会参与丙方管理；协助丙方拓展客户领域，选择投资项目，物色并购对象，推进丙方做大作强，并积极协助丙方获取1亿元的贷款融资额度等。

同日，《投资协议书》四方主体即甲方九鼎投资中心、乙方蓝泽桥、丙方宜都天峡公司、丁方湖北天峡公司又共同签署一份《补充协议》，约定（摘要）：除非甲方另以书面形式同意延长，如果丙方自本次投资完成之日起至2014年12月31日的期间内丙方未完成公开发行股票和上市，则甲方可于2014年12月31日后随时要求丙方、乙方及丁方受让甲方持有的全部或部分丙方股份，乙方和丁方承诺予以受让（乙方及丁方受让价款计算公式略）。如果乙方、丁方对丙方发行上市申报不予以正常配合，或者丙方提交甲方的尽职调查材料以及本次投资后的材料中相关数据有重大虚假（差额百分之十（10%）以上），或者乙方实际控制的其他投资、经营任何与丙方主营业务相关的其他业务或企业且其资产规模超过丙方资产规模的5%；则甲方有权选择在上述任何一种情况出现后一个月内要求乙方受让甲方持有的全部或部分丙方股份，乙方承诺予以受让（受让价格计算公式略）。

2010年10月21日，九鼎投资中心向宜都天峡公司汇入7000万元。同年12月29日，湖北省宜都市工商行政管理局核准宜都天峡公司工商变更登记，宜都天峡公司投资人及股权比例由湖北天峡公司出资200万元占100%的股份变更为湖北天峡公司出资3570万元占51%，九鼎投资中心出资3430万元占49%；注册资本由200万元变更为7000万元。变更后的宜都天峡公司章程载明：湖北天峡公司和九鼎投资中心为公司股东，湖北天峡公司出资占公司注册资本51%，九鼎投资中心出资占公司注册资本49%。

2011年11月16日，深圳市信诺泰创业投资企业（有限合伙）与蓝泽桥、宜都天峡公司及湖北天峡公司签订一份《投资协议书解除协议》，该协议明确载明四方同意解除原于2010年10月22日（即九鼎投资中心注资次日）签订的《深圳市信诺泰创业投资企业（有限合伙）对宜都天峡特种渔业有限公司之投资协议书》，由宜都天峡公司退回深圳市信诺泰创业投资企业（有限合伙）投资款1500万元，并由蓝泽桥、宜都天峡公司及湖北天峡公司按协议约定向投资方支付违约金500万元。同日，那曲元和投资有限公司与蓝泽桥、宜都天峡公司及湖北天峡公司签订一份《投资协议书解除协议》，该协议明确载明四方同意解除原于2010年10月签订的《那曲元和投资有限公司对宜都天峡特种渔业有限公司之投资协议书》，由宜都天峡公司退回那曲元和投资有限公司投资款1500万元，并由蓝泽桥、宜都天峡公司及湖北天峡公司按协议约定向投资方支付违约金500万元。上述两份协议所涉共计1000万元违约金已实际支付完毕。

九鼎投资中心与宜都天峡公司及湖北天峡公司增资及对赌交易履行中变更详情请见下表：

时间	当事人	履行变更事项
16/11/2011	深圳市信诺泰创业投资企业（有限合伙）与蓝泽桥、宜都天峡公司及湖北天峡公司	签署《投资协议书解除协议》约定：宜都天峡公司退回深圳市信诺泰创业投资企业（有限合伙）投资款1500万元，并由蓝泽桥、宜都天峡公司及湖北天峡公司按协议约定向投资方支付违约金500万元。
16/11/2011	那曲元和投资有限公司与蓝泽桥、宜都天峡公司及湖北天峡公司	签署《投资协议书解除协议》约定：宜都天峡公司退回那曲元和投资有限公司投资款1500万元，并由蓝泽桥、宜都天峡公司及湖北天峡公司按协议约定向投资方支付违约金500万元。
18/3/2014	宜都天峡公司蓝泽桥	湖北省宜都市公安局决定对宜都天峡公司蓝泽桥涉嫌伪造企业印章案立案侦查。

2012年10月25日，亚太（集团）会计师事务所有限公司向宜都天峡公司出具的《审计报告》中所附企业利润表显示，宜都天峡公司2012年1月至6月营业总收入为3233.683467万元。2012年12月31日宜都天峡公司编制的《利润表》显示本年度该公司营业总收入为2332.313769万元，《利润表（合并）》显示本年度该公司营业总收入为2324.469105万元。《利润表》记载本年度净利润为-485.491382万元，《利润表（合并）》记载本年度净利润为-485.175892万元。

因各方当事人投资合作不畅，2013年10月28日，九鼎投资中心向湖北省高级人民法院提起本案诉讼，认为蓝泽桥、宜都天峡公司、湖北天峡公司分别或共同违反了《投资协议书》和《补充协议》约定的义务，侵犯了九鼎投资中心的合法权益，请求判令蓝泽桥、湖北天峡公司向九鼎投资中心支付9023万元受让九鼎投资中心所持有的宜都天峡公司49%的股份并连带赔偿九鼎投资中心损失4655万元等。

经查，2014年3月，九鼎投资中心发现本单位印章被他人伪造用于为宜都天峡公司的商业银行贷款提供担保，于是向湖北省宜都市公安局报案。2014年3月18日，该局作出都公（经）刑立字（2014）第86号《立案决定书》，决定对宜都天峡公司蓝泽桥涉嫌伪造企业印章案立案侦查。

一审庭审过程中，蓝泽桥、宜都天峡公司和湖北天峡公司自认如下事实：《投资协议书》签订后的宜都天峡公司工商变更登记由其主导完成，该协议中其作出的相关业绩承诺没有达到目标，且2014年12月31日前宜都天峡公司上市已无可能。

一审湖北省高级人民法院经审理后判决：蓝泽桥、湖北天峡公司支付向九鼎投资中心支付人民币8989.2869万元，用于受让九鼎投资中心持有的宜都天峡公司49%的股份；驳回九鼎投资中心要求蓝泽桥、湖北天峡公司赔偿其损失的诉诉请求。

蓝泽桥与湖北天峡公司均不服湖北省高级人民法院判决，向最高人民法院上诉，请求：一、撤销一审判决第一项（即蓝泽桥与湖北天峡公司支付股权回购款）；二、改判驳回九鼎投资中心的全部诉讼请求。

最高人民法院经审理后，判决驳回上诉，维持原判。

二、争议焦点

（一）投资方认为，宜都天峡公司已不可能于2014年12月31日前上市，且其提供给九鼎投资中心的财务报表明显虚假，该两项已经符合《补充协议》约定的股权回购条件，蓝泽桥、湖北天峡公司应依约支付回购价款。

（二）原股东（含实际控制人）认为协议中所设定的回购时间尚未起始，九鼎投资中心无权主张提前回购。

《补充协议》第一条约定：如宜都天峡公司自投资完成之日起至2014年12月31日的期间内未完成公开发行股票和上市，则九鼎投资中心可于2014年12月31日后主张股份回购。

根据该协议约定，九鼎投资中心应于确定宜都天峡公司未能至迟于2014年12月31日成功上市，才有权主张股权回购权利。但九鼎投资中心于2013年10月28日向法院起诉请求回购时，并不确定宜都天峡公司是否能于未来的2014年12月31日前成功上市，故对赌条件尚未成就，九鼎投资中心无权提前主张回购。

三、法院对焦点问题的认识

（一）一审湖北省高级人民法院认为，蓝泽桥、湖北天峡公司未实现宜都天峡公司利润承诺及财务虚假记载的行为构成预先根本违约，九鼎投资中心有权在期限届满之前提前要求其承担回购义务。

1.蓝泽桥、湖北天峡公司未实现宜都天峡公司利润承诺及财务虚假记载的行为构成预先根本违约

虽然《补充协议》第一条约定如宜都天峡公司自投资完成之日起至2014年12月31日的期间内未完成公开发行股票和上市，则九鼎投资中心可于2014年12月31日后主张股份回购。但从涉案《投资协议书》及《补充协议》相关条款的设置及缔约目的分析，蓝泽桥、湖北天峡公司对九鼎投资中心作出的2010年至2012年宜都天峡公司净利润承诺系实现合同根本目的的重要前提及保障，即蓝泽桥、湖北天峡公司的主要合同义务。若承诺业绩达到指标其即可获得九鼎投资中心给予的相应股权及现金奖励，反之则须按《补充协议》中退出条款的约定溢价收购九鼎投资中心所持有的股份。但是，由于2012年宜都天峡公司财务报表发生虚假记载事项（2012年全年营业总收入低于半年营业总收入的记载，明显与基本财务常理相悖，可认定存在虚假），企业出现亏损【2012年12月31日宜都天峡公司编制的《利润表》记载本年度净利润为-485.491382万元，《利润表（合并）》记载本年度净利润为-485.175892万元，上述证据证明该年度宜都天峡公司净利润为负数，企业发生亏损】，结合我国相关涉及企业公开发行股票并上市的法律法规的限制规定（最近三年财务会计文件无虚假记载及最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据），可以确定目前宜都天峡公司无法按照预期由证券监督管理机构获准合格审批已呈事实状态。蓝泽桥、湖北天峡公司上述履行合同义务不符合约定的行为已使宜都天峡公司2014年12月31日前完成公开发行股票及上市的合同根本目的无法实现，依法应当承担相应责任。

2.九鼎投资中心有权在期限届满之前提前要求其承担回购义务

涉案两份协议中虽未直接设立蓝泽桥、湖北天峡公司因违约而承担违约责任的条款，仅设立以股权回购为具体履行方式的退出条款。但从该退出条款的文意及受让价款的计算公式可以看出，其实际属于违约补偿条款的性质。且本案庭审中蓝泽桥、湖北天峡公司也均已自认宜都天峡公司未达到《投资协议书》中相关业绩承诺，约定的公开发行并上市的目标无法完成。依据《合同法》第一百零八条关于当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任的规定，九鼎投资中心可以依照合同约定要求蓝泽桥、湖北天峡公司承担回购责任，并不受《补充协议》约定的权利起始日条件约束。

（二）二审最高人民法院认同湖北省高级人民法院的观点，最高人民法院认为，由于九鼎投资中心起诉时宜都天峡公司存在财务虚假、案涉《投资协议书》中的相关业绩承诺亦未实现，宜都天峡公司在2014年12月31日前无法上市已呈事实状态，案涉《补充协议》所约定的股份回购条件业已成就，蓝泽桥与湖北天峡公司的违约行为导致九鼎投资中心签订案涉协议的合同目的已无法实现，故九鼎投资中心提起诉讼具有合同与法律依据，原审判决的相关认定并无不妥，蓝泽桥与湖北天峡公司有关九鼎投资中心起诉时间不符合合同约定的上诉理由不能成立，本院不予支持。

四、相应后果及建议

（一）后果

投资实践中，若目标公司未能在对赌条件设定的时点（下称对赌时点）实现对赌目标，或原股东或实际控制人存在违约或违法行为致使在对赌时点注定不能实现承诺目标，此时，如果投资方必须等到对赌时点后才能对目标公司或原股东或实际控制人主张对赌权利，可能会导致投资损失更加难以得到赔偿。故投资方总会尽可能早地启动法律维权措施。

根据上述案例，两审法院（包括最高人民法院）都认为，如果目标公司因自身或原股东的违约行为导致其根据法律规定注定无法在对赌时点实现对赌目标，则可将原股东承诺的对赌目标和对赌行为（包括对赌回购或现金补偿）视为其主要合同义务，从而援引预先根本违约条款，准予投资方在约定期限届满前要求原股东承担继续履行对赌行为的违约责任，即准予投资方提前主张对赌权利。

但若目标公司或原股东的违约行为只是让投资方产生不安，并未达到注定无法于对赌时点实现对赌目标的程度时，投资方则无权援引预先根本违约条款，提前主张对赌权利。

（二）建议

1.对赌条款设定时的建议

对赌双方在商签对赌协议时，应尽可能将提前对赌的情形考虑在内并载入合同中，以便相应情形出现时，投资方可据此提前主张回购。

2.对赌争议解决时的建议

若双方因此已进入对赌争议阶段，则应根据案件细节详细论证目标公司或原股东的行为已经构成预先根本违约，从而援引上述两审法院的理由，说服法院采纳投资方提前主张对赌权利的理由。