对赌实务 I 回购价款组成部分中的利息能否申请调整

郑绪华 发表于[2019-12-31]

一、案情简述

2010年2月1 日，中静汽车投资有限公司（下称“中静投资公司”）（甲方）与上海铭源实业集团有限公司（下称“铭源实业公司”）（乙方）签订《协议书》约定（摘要）：二、乙方预测2010年、2011年、2012年实现的合并归属于母公司税后净利润在扣除当年实现的根据《增资协议》中第七条规定的应归属于铭源实业公司及桂林市国有资产投资经营有限公司（下称“桂林国投公司”）之“退二进三”净收益后，所余税后净利润分别为3000万元、4000万元、7500万元，经具有证券从业资质的会计师事务所审计后，如果上述三个会计年度的税后净利润在扣除“退二进三”净收益后，三年平均数低于乙方预测金额平均数70%的，则甲乙双方同意按照本协议第四条约定执行。三、乙方承诺在2010年12月31日之前按具有证券从业资质的会计师事务所认可的合规方式，消除桂客集团合并大宇客车公司财务报表之障碍，否则，甲乙双方同意按照本协议第四条约定执行。四、甲乙双方同意，如果发生本协议第二条、第三条中乙方预测利润未实现，乙方承诺未完成的任一情形，甲方有权按照以下条件向乙方出售甲方权益，乙方不得拒绝（甲方权益转让价格计算方法略）。

2010年2月5日，铭源实业公司、桂林国投公司、中静投资公司与柳州五菱汽车有限责任公司（下称“柳州五菱公司”）在桂林市签订《增资协议》约定（摘要），桂客集团拟通过引入外部投资者进行投资，将公司注册资本由19184.8万元增加到30434.46万元，其中中静投资公司认缴新增注册资本 5624.83万元，柳州五菱公司认缴新增资本5624.83万元。该《增资协议》还约定了“退二进三”净收益的具体内容及其利益归属等事项（略）。

中静投资公司与桂客集团及铭源实业公司增资及对赌交易架构图详见下图：

2011年3月30日，中静投资公司与铭源实业公司签订《补充协议书一》约定（摘要）：将《协议书》第三款约定的承诺时间“2010年12月31日”改为“2011年6月30日”，《协议书》其他条款不变，甲乙双方应继续履行。

2011年4月28日，中静投资公司（甲方）与铭源实业公司（乙方）签订《补充协议书二》，约定（摘要）：乙方预测桂客集团2010年、2011年、2012年实现的与《协议书》第二条对应的税后净利润分别调整为3000万元、4500万元、7500万元，《协议书》其他条款不变。

2011年6月24日，中静投资公司与铭源实业公司签订《补充协议书三》约定（摘要）：将《协议书》第三款约定的承诺时间再次修改为“2011年9月30日”，《补充协议书一》中有不同之处的，以本协议为准。《协议书》其他条款不变，双方应继续履行。

2011年11月24日，中静投资公司与铭源实业公司签订《补充协议书四》，约定（摘要）：中静投资公司有权在2013年12月31日前一个月内向铭源实业公司作出书面选择，向铭源实业公司出售其所持权益或继续持有桂客集团股权。若中静投资公司选择向铭源实业公司出售其所持权益，铭源实业公司向中静投资公司应支付的回购价款包括下列三个部分：（1）中静投资公司对桂客集团的原始出资6000万元；（2）中静投资公司对桂客集团出资完成验资日（即2010年3月26日）至2011年12 月31日（共计646天）止原始出资额6000万元按照年利率10%应计利息即1061.92万元；（3）按照年利率15%（复利，每年计算一次，不足一年的按天数年化计算），以上述（1）+（2）合计7061.92万元为基数，自2012年1月1日起至铭源实业公司向中静投资公司缴付回购价款前一日止应付利息。若中静投资公司提出向铭源实业公司出售所持权益后，若铭源实业公司未按照本协议约定回购中静投资公司所持权益、按时支付回购价款的，视为铭源实业公司违约，中静投资公司有权要求铭源实业公司实际履行，并按照回购价款的总额的20%支付违约金。除本协议另有约定外，本协议与《协议书》《补充协议书一》《补充协议书二》《补充协议书三》不一致的，以本协议约定为准等。

中静投资公司等与桂客集团及铭源实业公司增资及对赌交易变更详情请见下表：

时间	当事人	初始事项
5/2/2010	铭源实业公司、桂林国投公司、中静投资公司与柳州五菱公司	签署《增资协议》约定：中静投资公司与柳州五菱公司各向桂客集团增资5624.83万元；铭源实业公司承诺桂客集团2010-2012年净利润数额，并承诺2010年12月31日前进行账务合规处理。否则，铭源实业公司按约定回购中静投资公司的股权。
变更详情
30/3/2011	铭源实业公司与中静投资公司	将账务合规处理的时间从2010年12月31日延后至2011年6月30日；
28/4/2011	铭源实业公司与中静投资公司	将2010-2012三年的承诺利润分别调整为：3000万元、4500万元、7500万元；
24/6/2011	铭源实业公司与中静投资公司	将账务合规处理的时间从2011年6月30日延长至2011年9月30；

2013年12月2日，中静投资公司通过特快专递向铭源实业公司邮寄《关于提请贵司依约回购我司所持桂客集团全部股权的函》，要求铭源实业公司回购中静投资公司所持桂客集团全部股权，并按照《补充协议书四》的约定，在2013年12月27日前支付相应股权回购款。如在上述期限未能办理完回购股权事项，中静投资公司有权要求支付铭源实业公司包括但不限于20%违约金等违约责任。

因铭源实业公司未履行回购义务，中静投资公司将其诉至安徽省高级人民法院，请求判令铭源实业公司立即回购中静投资公司持有之桂客集团18.4818%股权，并向中静投资公司支付股权回购款（计算至实际支付之日，暂算至2014年2月12日为人民币95044277元）及按照回购价款总额20%向中静投资公司支付违约金等。

一审庭审中，铭源实业公司对于以6000万元回购桂客集团18.4818%股权以及中静投资公司原始出资日至2011年12月31日按照年利率10%、自2012年1月1日起按照年利率15% 计算利息无异议，但对于中静投资公司有关计收复利以及支付回购款20%的违约金的主张不予认可。

安徽省高级人民法院经审理后，判决铭源实业公司回购中静投资公司持有的桂客集团18.4818%股权，并支付股权回购款6000万元及利息（自2010年3月26日起至2011年12月31日止，以6000万元为基数，按照年利率10%计算；自2012年1月1日起至实际支付日止，以6000万元为基数，按照年利率15%计算）；但驳回中静投资公司要求违约金的诉讼请求。

中静投资公司不服安徽省高级人民法院一审判决，向最高人民法院提起上诉，请求撤销原判，改判支持中静投资公司全部诉讼请求。

最高人民法院经审理后，判决驳回上诉，维持原判。

二、争议焦点

（一）投资方认为，关于股权回购价款确定方法的约定合法有效，且原股东应当依约支付违约金。

1.《补充协议书四》第一条第1.2款约定是双方对回购价款达成的一致意见，条款中“复利”的表述仅为明确回购价款的计算方法，不同于借款合同中的计收复利，是双方真实意思表示，且不违反法律规定，合法有效。

2.本案所涉争议并非借贷纠纷，而是由于股权投资而引起的股权回购纠纷，中静投资公司作为投资方对桂客集团承担之风险远大于贷款人对借款人承担之风险，即便比照借款处理，中静投资公司要求铭源实业公司支付之回购款亦不超过人民银行同期贷款利率的四倍，不属于明显偏高。

3. 铭源实业公司已构成违约，应当承担违约责任。

（二）原股东认为，虽有约定，但在合理利息之外按约计收复利以及违约金将明显超过中静投资公司的实际损失，合同约定的违约金过高，铭源实业公司有权申请调减。

三、法院对焦点问题的认识

（一）一审安徽省高级人民法院认为，回购价款组成部分的利息和复利等，其性质属于违约责任；违约金的功能在于弥补损失，不能使相对方因此获利；故对于超过投资方资金占用损失以外且投资方又不能举证其仍有其他损失时，可根据违约方的申请调减相应违约金。

1.双方签订《协议书》的目的在于通过桂客集团的经营获得收益，以及对于该集团良好发展前景的期许，而非希望《协议书》约定的事项不能实现，获得高额的违约金。

2.中静投资公司主张的按照回购款分段按照年利率 10%、15%计算利息以及按照回购款20%计算违约金，从其性质上说均是对于《协议书》约定事项未能实现，铭源实业公司向中静投资公司承担的违约责任；按照《补充协议书四》约定自2012年1月1日起以7061.92万元为基数，按照年利率15% 每年以此计算复利，此标准计算明显超出《协议书》第4.1条关于合理收益为年利率为10%的预期利益，亦会超过资金出借能够获得的合法收益。

3.违约金制度系以赔偿非违约方的损失为主要功能。本案中，虽然铭源实业公司存在违约情形，但《协议书》《补充协议书四》有关违约金的约定明显过高，导致双方权益严重失衡。铭源实业公司亦对此提出异议，中静投资公司除资金占用损失外，又未能提交证据证明因此给其造成的其他损失。

（二）二审最高人民法院除认为收取复息的权利仅限于金融机构而不予支持外，其关于违约金的裁判理由同于安徽省高级人民法院（此处略）。

四、相应后果及建议

（一）后果

将上述安徽省高级人民法院关于复息的判决观点与四川省高级人民法院关于利息的裁判观点（请参阅附件1）进行对比，概括如下：

1.安徽省高级人民法院认为按照年利率15%计算复利将明显超过合理收益而应依申请调减；而四川省高级人民法院认为按年利率15%计算的利息只是股权回购价格的计算方法，不属于违约金，不支持申请调减；

2.上述两省级高院关于利息或复息的裁判观点均经过最高人民法院的二审审判【安徽省高级人民法院一审审理的案件经过最高人民法院（2015）民二终字第204号案二审审结；四川省高级人民法院一审审理的案件经过最高人民法院（2017）最高法民再258号案二审审结】而未被质疑或推翻。

根据上述对比可知，不同地方法院甚至最高人民法院对于股权回购价格组成部分的利息到底是否构成违约金进而是否可以调整的问题，并无统一的裁判观点。但是综合上述对比信息并保守分析可知：若回购价格组成部分的利息不超过同期银行贷款基准利率的四倍，法院无论是否将其视为违约金，对其进行调减的概率都将不大；但若回购价格组成部分中包括复利，哪怕其综合利率水平不超过同期银行贷款基准利率的四倍，也会被认定超出相应的资金占用损失，从而较大概率会被因申请而调减。

（二）建议

1.对赌条款设定时的建议

从现实的角度出发，作者建议对赌双方在商签对赌合同时，宜尽量避免在股权回购价格的组成部分中使用“复利”一词，与此相适应的替代方案可在不超过同期银行贷款基准利率四倍的范围内适当提高利率水平。

2.对赌争议解决时的建议

若相应争议已经进入诉讼阶段，仍应参考四川省高级人民法院关于“利息只是股权回购价格的计算方法，不属于违约金，不支持申请调减”，甚至参考前述武汉市中级人民法院关于“现金补偿是合同义务而非违约责任”的裁判观点，据理力争。